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　　电子 电子行业2025半年报综述：上半年业绩亮眼，下半年AI持续驱动增长

　　7月以来中国资产已定价“走出底部”，这一叙事高度依赖物价。除了物价同比是否筑底，市场还密切关注PPI何时环比转正。

　　8月物价给出相反信号，CPI同比转负，PPI同比回升，如何解读？我们给出四点判断：

　　②8月食品负向拖累加剧，金、铂正向拉动，剔除这两项非需求所致扰动，CPI整体偏平。

　　③8月国内海外大宗分化，反内卷驱动国内大宗涨价，剔除这一扰动，8月PPI整体也偏平。

　　我们看好股强债弱大趋势，明年债市或有风险。但8月物价给出的信号是目前总需求未见大转折，这也意味当下宏观环境，尚不构成股票风格大变，也不构成债券牛熊转折。

　　风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　在历经2021~2024年的自我梳理与外部变化后，游戏行业在2025年重新焕发生机，今年上半年，国内自研网络游戏市场规模同比增长19%，在我们统计的17家A+H股核心公司中，Q2收入增速的中位数为18%，头部公司与中型公司趋势共同向好，《三角洲行动》，《超自然行动组》、《无尽冬日》、《Kingshot》，《杖剑传说》在各自的优势赛道上获得亮眼的流水表现。

　　我们认为，这一轮游戏景气变化的核心是，供给、需求双旺盛带动的游戏总时长提升和大盘扩容，并且竞争格局明显趋缓，头部公司发力长青游戏，中型公司布局垂类优势赛道。此外，今年营销范式转移（轻买量、重内容营销），渠道变革（轻安卓联运、重自有渠道）带来销售费用、渠道分成压力的减轻，与此同时游戏社区与直播平台受益。此外，AI对管线的赋能和产能提升，也逐渐体现在报表端（申万游戏整体研发费用率从1Q23的48%降低到2Q25的29%），板块整体利润率的上行趋势明显。

　　展望未来，我们认为这是一轮以年为单位的产品创新周期，短期看Q3游戏业绩快速增长，中期看国庆档、春节档的新品上线潮，长期观察AI对情感陪伴游戏、UGC游戏平台等原生玩法的催生。

　　风险提示：新品流水不及预期的风险；游戏用户喜好偏移的风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。

　　2025年上半年电子板块467家公司营业收入合计18578亿元，同比增长19.2%；归母净利润合计859亿元，同比增长29.0%。分季度看，自23Q4以来，消费电子和

　　先后实现周期底部反转，在AI算力的进一步催化下，进入新一轮的双旺共振期，相应带动业绩持续向上。25Q2电子板块营业收入合计9934亿元，同比增长20.3%；归母净利润合计487亿元，同比增长27.7%。盈利能力继续提升，毛利率为15.9%，环比提升0.1pct，期间费用率10.4%，环比减少0.7pct，研发费用率5.3%，环比减少0.2pct，净利率4.7%，环比提升0.4pct。

　　2025年1月初至2025年9月5日，申万电子指数累计涨幅32.0%，其中元件II（被动元件+PCB）板块涨幅最高，为86.6%。上半年电子板块估值呈上升趋势，截至2025年9月5日，整体PE-TTM为64.23倍，处于2019年以来的99.4%分位点。2021Q4

　　电子行业持仓占比达到阶段性高点，此后逐季度呈下降趋势，直至22Q4有所反弹。2023年以来，公募基金电子行业持仓占比呈上升趋势，25Q2持仓占比为17.01%，环比上升0.03pct。持仓结构方面，半导体持仓/电子持仓比例环比下滑，25Q2达65.31%，环比下滑1.0pct。

　　2023-2024年，AI需求集中在云端，大模型的迭代演进拉动算力基础设施需求快速增长，GPU、HBM 几乎一年迭代一个代际，配套的网卡、

　　、散热、铜缆/PCB等亦是如此。但当前，海外先进制造、先进封装代工产能难以获取，国产算力产业链仍在奋力追赶，关键环节处于“强需求、弱供给”的状态。虽然国内半导体国产化率在过去几年持续提升，但是核心环节国产化率仍然较低，如高端芯片的生产制造、先进封装技术的研发、关键设备材料的攻关、EDA软件的开发等。在传统半导体国产化已有一定基础的情况下，先进制程、先进存储、先进封装、核心设备材料、EDA软件的国产化仍有较大提升空间。年初

　　发布R1，性能媲美OpenAI o1，并通过诸多优化手段实现了算力成本的大幅降低，成本降低为推理应用突破提供了基础。在云侧，随着大模型能力持续突破，AI在头部CSP的实际收入、用户行为和产品力提升方面也在深度介入。在端侧，移动设备的硬件升级、大模型的压缩技术等正在推动端侧模型落地。

　　风险提示：宏观经济波动风险；产业政策变化风险；技术创新不及预期风险；中美贸易/科技摩擦升级风险；国产化进度不及预期风险。

　　回顾寿险板块上半年业绩，NBV整体实现较快增长，7家上市险企算术平均NBV增速为+40.5%，其中银保渠道为主要驱动，6家上市险企（不含国寿）银保渠道算术平均NBV增速高达+103.2%，显著优于代理人渠道。银保渠道上半年强劲增长背后的核心逻辑一方面在于，在“报行合一”带动价值率大幅改善背景下上市险企积极加大银保渠道布局力度，而另一方面我们认为这也并非头部险企的单向发力，而是“报行合一”和1+3限制取消后银行与头部险企双向奔赴的结果。本文以此为出发点，深入分析了“报行合一”和1+3限制取消后银保生态的核心变化，帮助读者更好理解后“报行合一”时代保险公司在银保渠道的核心竞争力。整体来看，我们认为头部险企在后“报行合一”时代的银保合作中有望展现出更加显著的竞争优势，长期仍看好行业市场份额向头部险企集中的整体趋势。

　　财险板块上半年承保利润增速亦较为亮眼，5家上市险企上半年承保利润算术平均增速为+59.6%。展望来看，一方面上市险企加强费用管理带动车险费用率改善预计仍有空间，另一方面“报行合一”政策有望进一步向非车险部分领域推进，预计非车险费用率亦将受益于此而有所改善。

　　资产端方面，上市险企普遍提升对股票的配置比例，其中对OCI股票的配置比例提升较多。展望来看我们认为险资增配权益仍有空间，对于稳定长期利差中枢有望发挥积极作用。

　　风险提示：负债端改革不及预期；长端利率超预期下行；权益市场大幅下滑；居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期；市场竞争加剧超预期；车险赔付率上升超预期；自然灾害风险影响超预期。

　　2025年8月份，CPI同比下降0.4%，环比持平；PPI同比下降2.9%，环比持平。

　　CPI方面，食品价格同比下降4.3%，同去年高基数有关，构成物价的主要拖累因素。8月核心CPI表现亮眼，同比增速0.9%，连续第四个月回升，来到近18个月最高点，体现出内生需求稳步修复。

　　PPI方面，8月PPI同比降幅收窄，环比由降转平，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业等基础行业价格降幅明显收窄。同国内“反内卷”政策下供需关系预期改善、无序竞争得到阶段性约束有关。后续可观察“反内卷”执行力度及连续性。

　　本文重点聚焦全球资金流动分析，其中跨境资金包含港股通、跨境理财通及全球共同基金、QDII基金。近期全球风险偏好下降，资金较多流入美国固收基金，流出美国股票基金；全球及欧洲大盘股基保持净流入。QDII

　　中恒生科技相关产品获大幅资金流入，港股通高股息等有小幅资金流出。整体来看，全球资金再平衡趋势持续，新兴市场投资热度提升，美股资金流出压力持续。

　　2025年8月，新兴市场股票表现突出，越南胡志明指数涨幅达11.96%，沪深300涨幅也超过10%，领跑全球市场；韩国、欧洲市场相对落后。商品方面，原油明显回调，而黄金整体上涨。

　　AH资金流动：8月港股通南向保持成交净买入，净流入规模较上月略有下降但仍保持较高热度。互认基金方面，年内大量资金涌入，但4月以后累计净汇出金额减少。7月跨境理财通资金跨境汇划金额约29.15亿元，其中南向通29.03亿元，北向通0.12亿元。

　　全球基金资金流动：7月全球资金较多流入固收基金、流出股票基金，投资者风险偏好下降。欧洲大盘股票基金、全球投资的股票基金仍取得了较多的资金净流入；而美国各风格股基连续遭较多净流出，

　　也有较多净流出。固收类产品中，整体呈资金净流入，其中美国固收基金取得了最多净流入资金，延续6月趋势。

　　QDII-ETF资金流：近一月恒生科技出现大幅资金净流入，其次是港股创新药、恒生互联网科技业、纳斯达克100、恒生生物科技等；资金净流出幅度较小，港股通高股息、中国互联网50、标普中国新经济行业、新交所泛东南亚科技、恒生医疗保健有小幅净流出。整体上看，港股科技成长板块仍保持较高的投资热度，且进一步集中，高股息热度有所下降。

　　风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金定期报告所披露的规模和持仓等信息为静态时点数据，存在短期调仓以粉饰报表的可能，不一定能反映基金真实的投资行为。由于基金定期报告披露存在一定的时滞性，基金投资行为可能已发生变化，存在一定的偏差。

　　本文重点聚焦跨境产品的分析和跟踪，包含互认基金、QDII基金以及香港市场ETF。互认基金中，近一月中短久期高收益债基和科技成长类股基领跑；多数债基略微提高久期，股基多重仓大中华。QDII基金中，全球投资的主动成长基金经理近期显现出较好超额，越南市场基金领跑。近期香港上市A股成长类ETF表现突出，以太币ETF保持上涨但涨幅收窄。

　　市场概况：截至目前，41只证监会已注册的北上互认基金在内地公开销售，最新规模合计约2365.98亿人民币。41只产品中超半数为权益类基金，共24只；17只为债券型基金。从规模来看，当前债券型基金占主导，规模合计约1608亿元，占比70%左右。

　　业绩跟踪：债基中，近一月部分中短久期的高收益策略产品表现领先，如东亚联丰亚洲债券及货币基金、中银香港全天候中国高息债券基金。股基中，近一月科技成长反弹，摩根太平洋科技基金取得了较突出的业绩表现。

　　持仓信息：债基中，11只产品提高久期，5只产品降低久期；东亚联丰亚洲策略债券基金久期变化最为明显，提高0.7年，从5.4年提高至6.1年。信用方面，4只产品以高收益债为主，其他多数以投资级为主。股基多重仓大中华，全球投资品种以美股为主；重仓股多为科技、金融龙头。

　　业绩跟踪：股基中，近一月领先基金以科技成长产品为主，包括被动产品华泰柏瑞中证韩交所

　　，主动产品万家全球成长一年持有等，天弘越南市场表现也较突出；领先基金整体涨幅均在10%以上，且主动基金显现出较好的超额收益。债基中，近一月高等级信用品种表现相对稳健，如博时亚洲票息、工银全球美元债。原油产品回调明显，黄金产品、REITs产品近一月取得了更好的业绩表现。

　　近一月表现领先的股票ETF以A股成长类产品为主，包括南方东英银华中证5G通信主题ETF（39%）等。债券ETF中，Global X亚洲美元投资级债券ETF表现保持领先，涨幅在4%以上。博时旗下2x杠杆的创业板指数产品也取得了突出的表现，涨幅超过50%；跟踪Coinbase、MicroStrategy的2倍反向产品涨幅也超过30%。数字货币产品中，近一月以太币继续上涨但涨幅收窄，博时HashKey以太币ETF近一月上涨约14%。

　　风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金定期报告所披露的规模和持仓等信息为静态时点数据，存在短期调仓以粉饰报表的可能，不一定能反映基金真实的投资行为。由于基金定期报告披露存在一定的时滞性，基金投资行为可能已发生变化，存在一定的偏差。

　　锂：消费旺季金九银十效应逐步体现，正极材料量价齐升，碳酸锂需求环比增长，下半年动力电池及储能电池需求双发力，储能排产超预期。据

　　与物理电源行业协会储能应用分会产业数据库统计，2025年上半年中国企业新获199个海外储能订单/合作，总规模超160GWh，同比增长220.28%，市场需求已经从传统的欧美市场扩展到多元化的全球需求。海外储能需求激增，令国内储能电芯企业订单排期满满，工厂开足马力进入满产状态。供给端，江西锂云母矿权证问题扰动继续，近期锂价有望保持相对高位运行。

　　镍：目前部分镍盐厂家生产未有明显调整，个别企业在原料紧缺且价格偏高的压力下，选择低负荷生产，不过亦有厂家由于需求转好而加大开工负荷，前期停产检修厂家现已恢复生产。整体来看，市场供应量有所增多。本周硫酸镍市场需求呈结构性回暖态势，核心驱动来自三元电池领域。国内三元前驱体企业为“金九银十”备货，带动硫酸镍采购需求显著增长，且海外高镍需求仍在释放。不过，电镀等传统领域需求仍显平稳，且四季度海外关税壁垒及新能源需求淡季预期，或对需求持续性构成潜在压制。

　　稀土&磁材：从供需基本面看，现货供应紧张，总量调控管理办法、白名单等预期，表明供应端持续

　　，同时缅甸矿和美国矿等进口资源受限，原料减少的同时，市场库存逐渐消耗，整体供应端增量有限。需求陆续释放，磁材企业八九月份订单较好，企业开工较满，终端下单心态好转，同时海内外价差增大，海外订单陆续恢复，接单价格较好，支撑稀土价格。

　　风险分析：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。

　　证券研究报告名称：《电子行业2025半年报综述：上半年业绩亮眼，下半年AI持续驱动增长》

　　证券研究报告名称：《“报行合一”促银保渠道互利共赢——2025H1保险行业中报综述》

　　中信建投 快递板块二季报总结：反内卷托底价格延缓现金流恶化，全链路降本重塑长期竞争格局